登录新浪财经APP 搜索【信披】查看更多考评等级 基小律说：2025年11月1日，鸿合科技公布《详式权益变动报告书》的修订稿，披露了《股份转让协议之补充协议》，瑞丞鸿图基金已成功设立，继承了原协议中GP的权利义务，私募基金收购上市公司“先投后募”结合“锁价”模式获得成功。这一模式创新为私募基金参与上市公司并购重组带来了新的机遇，标志着监管层对能够真正为上市公司带来产业协同和价值创造的私募基金的认可。本文首发于2025年11月20日，好文建议多次阅读。快来和基小律一起看看吧~邹菁、王钰 | 作者目录一、前言二、交易流程：私募基金的“先投后募”三、“锁价”成功：鸿合科技与天迈科技的分析比较四、对私募基金收购上市公司的启示：“先投后募”与“锁价”的适用五、结语1前言在中国资本市场深化改革与产业结构优化升级的双重驱动下，2025年涌现出一批具有里程碑意义的并购交易案例。其中，合肥瑞丞私募基金管理有限公司（以下简称“合肥瑞丞”）通过“先投后募”的创新模式，成功收购鸿合科技股份有限公司（股票代码：002955）（以下简称“鸿合科技”）25%股权。这一交易不仅因其15.75亿元的交易规模引人注目，更因其精巧的交易结构设计和成功的锁价策略，成为私募基金参与A股上市公司收购的典范之作，为资本市场提供了全新的操作思路与实践参考。2交易流程：私募基金的“先投后募”合肥瑞丞收购鸿合科技的交易结构设计体现了高度的专业性和创新性，这一点在2025年6月和11月发布的两份《详式权益变动报告书》中得到了充分体现。通过对比分析这两份报告书，我们可以清晰地看到“先投后募”模式的具体实施路径和关键环节。（一）交易主体的明确与转换在2025年6月11日发布的初版《详式权益变动报告书》中，信息披露义务人为合肥瑞丞，但其在协议中明确是“代其作为普通合伙人暨执行事务合伙人的用于实际执行本次交易的主体”，即当时尚未完成设立的“瑞丞基金”。这种安排体现了“先投后募”模式中“GP先行锁定”的特点——由普通合伙人先行与标的公司股东达成交易意向，锁定交易条件和价格，为后续专项基金的募集和设立争取时间窗口。而在2025年11月1日发布的修订版《详式权益变动报告书》中，信息披露义务人已变更为“安徽省瑞丞鸿图股权投资基金合伙企业（有限合伙）”（以下简称“瑞丞鸿图”）。这表明专项基金已经完成设立并完成相关备案程序，正式成为本次交易的收购主体。通过《股份转让协议之补充协议》，瑞丞鸿图承继了原协议中合肥瑞丞作为GP代持的所有权利和义务，实现了交易主体的平稳过渡。瑞丞鸿图的架构图如下：（二）控制权安排的周密部署在两份权益变动报告书中，控制权安排都占据了重要位置，体现了交易各方对控制权稳定性的高度重视。根据交易安排，本次收购完成后，瑞丞鸿图将持有鸿合科技25%的股份，成为公司第一大股东。为巩固控制权，交易同时配套了多重法律安排：1.首先是原主要股东出具《关于不谋求上市公司控制权的承诺函》。鸿达成有限公司、邢正、XING XIUQING、王京、张树江等原主要股东明确承诺，自本次交易交割日起，在合肥瑞丞为上市公司间接控股股东期间，不会以任何形式协助任何第三方谋求上市公司控制权，不会以谋求控制权为目的增持股份，也不会通过一致行动等方式扩大表决权比例。2.其次是张树江出具《关于放弃表决权的承诺函》，自愿放弃其持有的17,860,872股股份（占总股本的7.55%）对应的表决权。这一安排显著降低了潜在的控制权竞争风险，使瑞丞鸿图能够以25%的持股比例实现对上市公司的有效控制。3.此外，交易协议中还设置了优先购买权条款，约定在交割日后36个月内，若原股东拟通过协议转让方式向任何第三方转让剩余股份，瑞丞鸿图或其指定主体享有优先购买权。这一安排进一步增强了控制权结构的稳定性。（三）公司治理结构的优化调整根据《股份转让协议》约定，本次交易完成后，鸿合科技将进行董事会改组，董事会人数由9名调整为7名。其中，合肥瑞丞作为间接控股股东，有权提名5名董事候选人（含3名非独立董事和2名独立董事），原股东在合计持股不低于5%的前提下有权共同提名2名董事候选人（含1名非独立董事和1名独立董事）。同时，公司董事长将由合肥瑞丞推荐的董事候选人中选举产生。此外，各方同意在交割日后推进取消监事会事宜，进一步完善公司治理结构。这种治理结构的调整既保证了合肥瑞丞作为控股股东对上市公司的控制力，也为原股东保留了适当的参与空间，有利于实现平稳过渡和融合发展。3“锁价”成功：鸿合科技与天迈科技的分析比较在上市公司控制权协议转让交易中，价格条款往往是核心难点之一。一方面，交易双方希望锁定价格，避免市场波动带来的不确定性；另一方面，监管为保护中小投资者利益，对协议转让价格的设定有明确要求，作为深交所主板的上市公司，通常被要求不低于补充协议签署日前一交易日收盘价的90%（或特定情况下的80%）。合肥瑞丞收购鸿合科技的案例中，交易双方成功实现了价格锁定，其背后的原因值得深入分析。1、鸿合科技与天迈科技案例的分别定价策略本次鸿合科技交易的股份转让价格为26.6227元/股，交易总金额为15.75亿元。这一价格的确定并非偶然，而是基于对标的公司价值和市场环境的专业判断。从价格水平来看，26.6227元/股相当于《股份转让协议之补充协议》签署日前一交易日（2025年10月30日）鸿合科技收盘价27.84元/股的95.63%，显著高于监管要求的90%底线。这一价格安排既满足了监管要求，又为原股东提供了具有吸引力的退出价格，实现了买卖双方的利益平衡。值得注意的是，在2025年6月10日初次签署《股份转让协议》时，合肥瑞丞就已确定了26.6227元/股的交易价格。相比于启明创投初始定价收购天迈科技时价格就接近监管底线，合肥瑞丞在初始定价时就展现了远见，没有将价格卡在90%的“红线”上，而是主动留出了近6个百分点的“安全垫”，从而应对不可预知的市场波动。当启明创投可能因初始安全垫不足而被股价上涨“击穿”底线时，合肥瑞丞的厚实“安全垫”轻松抵御了市场波动。2、鸿合科技与天迈科技案例的分别交易时机选择2025年上半年，鸿合科技业绩出现明显下滑，股价处于相对低位。此时入手，不仅能够以较为合理的估值水平获取控制权，也降低了因股价上涨导致交易价格不符合监管要求的风险。相比之下，同期启明创投收购天迈科技的案例就因股价上涨而不得不调整交易价格以满足监管要求。（天迈科技在签订补充协议时，股价上涨了38.41%；鸿合科技在签订补充协议时，股价仅上涨了0.47%）合肥瑞丞能够避免类似的调价情况，既得益于对标的公司价值的准确判断，也离不开对市场节奏的精准把握。3、鸿合科技与天迈科技案例的交易价格比较鸿合科技与天迈科技在《股权转让协议》以及《补充协议》签署前后的股价变动见下表：由此可见，启明基金收购天迈科技的初始定价（28.26元/股及24.25元/股）低于2025年5月23日第一次签署补充协议时点价格41.94元/股价格的80%，价格上并不符合监管对于协转不低于协议签署日前一交易日收盘价80%的要求，故在2025年10月30日第二次签署补充协议时调整交易价格为30.52元/股以符合监管要求，客观上而言，该交易实现了“先投后募”但却遗憾未能“锁价”。而合肥瑞承收购鸿合科技，因为初始定价26.6227元/股就高于2025年10月31日签署补充协议时点价格的90%，故26.6227元/股这个价格符合监管对于协转不低于协议签署日前一交易日收盘价90%的规定，因此这笔交易不仅实现了“先投后募”而且成功“锁价”。当然，笔者理解，交易的初始定价是否符合交易在签署补充协议时点的市价要求，本身有一定的偶然性和不可控，也即，如果上市公司股价涨幅过高，通常导致不符合监管要求；而股价涨幅平缓，则符合概率较大。因此，从这点而言，很难推导出私募基金“先投后募”的“锁价”能否必然通过或者必然不通过监管的审核，市场还需要更多的案例来考察监管对于私募基金收购上市公司的态度和规则适用。4对私募基金收购上市公司的启示：“先投后募”与“锁价”的适用无论是合肥瑞丞成功收购鸿合科技的案例，还是启明基金收购天迈科技的案例都为私募基金行业提供了宝贵的经验和启示。尤其是在当前资本市场改革深化、产业结构调整加速的背景下，这一案例的意义超越了交易本身，预示着私募基金参与上市公司投资并购的“先投后募”的新模式可以在一定范围上适用。而对于“先投后募”所必然带来的“锁价”问题，两个案例因为交易的初定价格不同、股价涨幅不同而有不同的结果，但是“先投后募”这一模式客观而言在两个案例中都得到了确认。笔者认为，即便如此，“先投后募”对监管部门而言仍持审慎态度，一是若募资不及预期，交易无法推进，可能构成违约；二是“先投后募”下无法事先确定出资人结构和资金来源，增加了交易不确定性。因此，即便是“先投后募”仍需要从GP与LP的背景出发来把握交易的可能性和确定性。1、“先投后募”模式需要GP具有相当实力合肥瑞丞收购鸿合科技的案例证明“先投后募”模式的成功实施需要GP具备一定的条件。首先，GP需要具备强大的行业声誉和专业能力，能够获得交易对手方的信任，愿意接受其“先锁定后募资”的安排。其次，GP需要拥有较为稳定的LP资源，能够在较短时间内完成专项基金的募集。第三，GP需要对标的公司和行业有深入的理解，能够准确判断交易价值和风险。第四，GP需要具备丰富的交易经验，能够设计出平衡各方利益的交易结构。第五，GP需要找准时机，精准定价，且市场上不会发生大幅度的股价变动。合肥瑞丞背后的奇瑞系产业资源在本次收购后可以产生诸多协同可能，这也是其获得原股东认可和监管支持的关键因素，单纯的财务投资能力已不足以在激烈的市场竞争中胜出，具备产业背景和价值创造能力的投资机构将更具优势。此外，合肥瑞丞的国资背景也为本次交易的成功提供了重要支持。一方面，国有资本的参与增强了交易各方的信任基础，使原股东愿意接受相对长期的价格锁定安排；另一方面，国资背景也提高了监管机构对交易的认可度，为交易的顺利过会创造了条件。2、“先投后募”模式需要LP具有一定背景从合肥瑞丞收购鸿合科技的案例来看，瑞丞鸿图基金的出资结构中有限合伙人包括芜湖产业投资基金有限公司、安徽省新能源汽车和智能网联汽车产业基金合伙企业、安徽省新型基础设施建设基金有限公司等具有国资背景的机构投资者。这些实力雄厚的LP不仅为交易提供了资金保障，也增强了交易的整体信用水平。首先，LP需具备充足的资金储备，能快速响应出资需求，保障交易资金及时到位。其次，LP需认可“先投后募”模式的风险特性，具备灵活的决策机制与风险包容度。第三，LP需与GP及标的产业存在协同性，能为标的公司后续发展提供资源赋能。第四，LP需具备合规投资意识，适配监管对资金来源与出资规范的要求。5结语合肥瑞丞通过“先投后募”模式成功收购鸿合科技的案例，是中国资本市场不断发展成熟的缩影，也是私募基金行业转型升级的体现。合肥瑞丞收购鸿合科技的核心价值，在于将“先投后募”模式与精准锁价策略深度绑定，在并购交易初始定价时预留近6个百分点的安全垫，叠加选择股价低位启动交易的有利时机，最终让“锁价”方案平稳通过监管核验，实现了交易闭环。这一案例的关键价值并非单纯模式创新，而是提供了“先投后募”结合“锁价”成功的经典范例，为此后私募基金以“先投后募”模式收购上市公司的“锁价”操作提供了可复制的实操框架。这一案例表明，在资本市场深化改革和产业结构优化升级的大背景下，私募基金参与上市公司并购重组正迎来新的机遇。然而，机遇总是与挑战并存。私募基金要想在这一领域取得成功，需要具备全新的能力和素质。除了传统的资金募集和投资判断能力外，还需要深厚的产业理解能力、复杂的交易设计能力、严格的合规风控能力以及精准的投后管理能力。只有具备这些综合素质的基金管理人，才能在日益复杂的市场环境中把握机会、创造价值。基小律法律服务团队 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